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中国钱事

发稿时间：2016-05-03 14:46:00 来源：中国青年网

　　中国钱事

　　2008年全球金融危机以来，中国曾经有过两次，让世界在一夜之间突然紧张：一次是2015年的股灾，而在此之前，就是2013年下半年的“钱荒”。2013年6月19日交易所的隔夜回购利率和七天回购利率分别在一夜之间蹿升至30%和28%，换言之，假如你要找人借10000元的话，一天的利息就是8元，一周的利息就是52元，对此众多海外媒体惊呼“中国会发生金融危机吗？”而工商银行董事长姜建清当时说的一句话让笔者记忆犹新，他在接受路透社专访时说：“我看这次不是‘钱荒’，是‘心慌’。”

　　要知道从2005年开始，中国人民银行就一直陷在怎么应对国内流动性过剩的难题中，随后由于全球金融危机的冲击，这方面的压力才有所缓解。但即便如此，目前中国商业银行的法定存款准备金率依然是全球最高水平，那究竟又是什么让我们心慌到钱荒呢？其背后又发生了什么故事？

　　中国的货币化进程行至拐点

　　如果回顾1992年确立市场经济体制之后至今的历史，与中国工业化和城镇化进程明显加速相伴，还有一个重大变化就是中国货币化进程也在快速推进之中，至今该进程先后经历了商品吸纳、要素吸纳、资产吸纳三个阶段，但是2013年的“钱荒”和2015年的“股灾”却映射出，货币化进程中正在出现深刻的新变化和新矛盾。

　　未来，我们要经历一段相当长的新常态经济运行，这决定了未来中国货币化进程必将有所调整。例如还能否出现新的吸纳货币领域，尤其是中国人均GDP已接近8000美元，已进入中等收入偏上国家的行列，前期过度依靠要素投入的增长模式很难继续维系，那么如何在前期巨额存量货币产生的“不差钱”环境下，把中国的“钱事”办好，自然就成为“跨越中等收入陷阱”的一个重要内容。

　　“不差钱”的中国

　　2014年10月29日，美国结束了其在本次危机中的量化宽松政策，而且很可能在2015年开始加息，这意味着其货币政策已经开始回归危机前的状态。但此次危机还是在美国货币史上留下了浓重的一笔，从2008年9月份雷曼兄弟破产开始，美联储的资产规模已经由危机前的不足1万亿美元扩张至4.5万亿美元，在不到七年的时间里，其资产规模增长了5倍，这在美国货币史上是创纪录的。

　　与美国相比，中国则以自己独有的方式，创纪录地上演了一出“不差钱”的大剧。

　　危机爆发至今，中国人民银行资产规模从17万亿元增至34万亿元左右，虽然远低于美联储的扩张速度，但中国厉害的地方在于危机期间银行贷款的高速增长，七年来中国商业银行累计投放了54万亿元的贷款，同期中国的货币供给更是累计增加了80万亿元。换句话说，最近七年来中国货币的增长，已经超过了以往年份的总和。说到这儿，笔者不由地想起了2009年春晚一个叫“不差钱”的小品，如果单纯从上面的数据来看，当下中国真的是“不差钱”。

　　但若回顾历史，“危机下不差钱”的情况在中国并不是第一次出现，这在1997年金融危机期间就曾出现过：1995年年底中国银行业的贷款余额在5万亿元左右，到1999年年底贷款余额已经超过10万亿元，放的贷款总量四年间翻了一番（中国人民银行统计数据显示，1999年年底贷款余额9.37万亿元，但若将当年从四大国有银行一次性政策剥离的1.4万亿元不良贷款算上的话，实际贷款总量为10.8万亿元）。

　　从上述两次危机的情况来看，貌似“当外部爆发危机，就需要宽松的货币环境来为经济保驾护航”成了中国宏观调控的一条铁律。

　　真的是这样吗？

　　好了，讲到这了，终于可以将这个故事冗长的开场白暂停了。而在“中国钱事”的第一篇，笔者想讲的是，既然为了应对危机需要宏观调控引导不差钱的环境，那么反过来讲，经济正常运行时，钱是否就应该不异常得多呢？而如果观察1978年以来的历史数据，事实却告诉我们，其实中国一直就处在“不差钱”的状况下。

　　在1993年之前，中国经济处于产品供给不足的阶段，用经济学语言来说就是出现了“短缺经济状态”，即东西不够用。那个时候无论买什么东西，都需要排队，还需要有各种票证（例如，布票、粮票、肉票等）。为了解决这一矛盾（经济总量严重不足），中国启动了市场化改革（1978年启动，1993年正式确立市场机制），改革的直接后果就是包括生产品和消费品在内的商品领域率先进行市场化，相应用于商品交易的现金需求快速增长，因而一定超额货币的支撑就成了必需。所以1978年至1993年期间，M0（现金形态的货币供给）占M2（广义货币供给）的比重平均在18%左右，M0平均增速为26%，连年超过名义GDP的增速，超额增速平均为9%。直到1993年短缺经济状态的结束，以交易现金高速增长的不差钱局面才告一段落，M0的增速开始快速回落。从1994年开始，M0的增速基本上均低于名义GDP的增速，M0占M2的比重也回落至8%左右。

　　但是中国不差钱的故事并没有结束，1994年分税制改革带来的地方政府财政收入结构变化，和同年启动的居民住房市场化改革，以及中国股票市场的建立等变化，推动中国进入到另一种不差钱状态。

　　首先是1994年分税制改革，客观上减少了地方政府的税收收入，但同期启动的住房市场化改革又给地方政府打开了“以地换财”的收入之门（可参见“中国税事”）。据测算，土地出让成交收入与地方一般预算收入的比重在1993年为15%左右，到2012年这一比重已经升至70%以上，而不断进入交易市场的土地自然需要对应一定量的货币。

　　其次就是股票和房地产市场的不断扩容，这一过程一直延续到2007年股指升至6100点，和2011年房价升至历史新高（2011年百城住宅价格达到8800元/平方米），资产和资本市场的扩容也要求有一定量的货币来支撑。

　　最后是劳动力由农业领域向非农领域转移，也需要额外的货币供给予以补充。截至2014年年末，中国城镇就业人口为3.9亿，较1993年末净增加了2.1亿，同期城镇人口净增加了4.2亿，乡村人口净减少了2.3亿，相应2014年城镇化率较1993年的28%提高了27%。

　　由此，在市场化改革之下，进入市场的产品、生产要素（土地和劳动力）不断增多，以及金融资产增加，都需要一个“不差钱”的货币环境来支撑。

　　再到了后来，中国出现了连年“双顺差”的局面，即通过出口商品、服务和招商引资将外部的钱引了进来，2005年汇率改革之后，外部的套利资金也进来了（热钱），自此“不差钱”已经变成“流动性过剩”，即中国经济运行中出现“钱太多”的问题。2005年至2008年期间，中国人民银行最主要的工作就是对冲过多的钱。2008年以后，这种对冲干预被反危机打断，中国进入第二次“危机下不差钱”状态。但与20世纪90年代亚洲金融危机时期不同，当时中国经济运行中本来就存在大量的非市场化领域，反危机下的不差钱，只不过是加快了这些领域的市场化步伐，即便如此，亚洲金融危机后依然留下了严重的后遗症。按照银监会公布的数据，2002年国有大银行股改前夕，四大国有银行的不良贷款率均超过了25%，由此国际上曾经一度认为中国国有银行已经“技术性破产”（2003年标准普尔曾估算中国内地国有银行的不良率为40%）。为了解决这一后遗症，才有了2003年启动的国有商业银行的改制，而且是“只准成功，不许失败”。

　　如今，由于没有能够吸纳超额货币的新领域，继续“不差钱”的操作，就会让钱由“蜜”变为“水”，经济这块蛋糕就会越来越不好吃，怎么办？

　　“脱媒”下的“不差钱”

　　在过去很长的时间内，中国一直处于“不差钱”的状况，缘由是中国经济的市场化变革需要“不差钱”支持。背后的原因也很简单，就是让工农产成品、土地、劳动力这几块干海绵有水可吸，发生由非市场化到市场化的转变。

　　但是经过三十多年的发展，中国经济总量已经发生了天翻地覆的变化：按照GDP名义值计算，1978年的GDP规模仅区区3645.2亿元，到了2014年GDP已增至近64万亿元，名义量增加了170多倍；若剔除通货膨胀因素，按照1978年的不变价格计算，2014年实际GDP规模为10.2万亿元之多，实际量增加接近30倍。所以我们称自己是经济大国，是当之无愧的。

　　与之相应，中国广义的货币供给总量（M2）则接近130万亿元，狭义的货币供给总量（M1）也接近34万亿元，中国货币化程度正在快速接近200%，即每对应着1元钱的经济产出，经济运行中就需要2元钱。放眼四海，超过这个水平的国家是屈指可数的，所以我们称自己是货币供给大国，一点也不为过。

　　上述两组数据，实际上已经简单地勾勒出过去多年来中国经济高速增长的大致模样——货币环境宽松下的经济高速增长，而如果观察过去的数据，可以发现这一“宽高”黄金组合还存在一个经验上的“4∶8”比例：即按照不变价格计算，中国实际GDP规模每八年翻一番；与之对应，广义货币供给总量（M2）则是大致每四年翻一番。如果这个经验数据规律有效的话，那么到党的十八大报告提出的“翻一番”目标的完成（笔者认为这一目标可能会提前三年左右就会完成，即2017年就能提前完成），届时实际GDP将到达15万亿元，名义GDP更是升至80万亿元的规模，相应M2余额则要达到近190万亿元，中国的货币化程度将达240%左右。可以简单地打个比方，那个时候的货币量，就相当于平均每个人身上有超过1万元的信用额（债务）。真的到了那个境况的话，我们就可以称自己为债务巨国了。

　　未来究竟会怎样，谁也不知道，但有一点毋庸置疑，宏观当局作为最能够干预经济运行的一方，它的行为将很大程度上影响经济的实际轨迹。因此，让我们看看宏观层中管货币的机构——中国人民银行是怎么说的。

　　首先，中国货币化程度是否属于全球较高水平？中国人民银行在2013年第一季度《货币政策执行报告》中曾开专篇予以说明：“各经济体货币多与寡，与其融资结构、储蓄水平等有很大关系，需要对此作客观、科学的认识”，并且通过对18个经济体的考察得出“以银行融资为主、储蓄率高的经济体，其货币总量就会相对多一些”的结论，中国无疑具备这两个条件。

　　其次，中国人民银行还明确了一个展望，即“随着经济结构逐步调整转型，银行融资占比下降，融资渠道更加多元，居民资产组合的选择会更加丰富，同时随着消费占比上升，储蓄率也会降低，这些因素都会使货币增长速度逐步放缓，货币供给余额/GDP也不会持续上升，并有可能逐步降低下来”。

　　之所以把中国人民银行的这个表态引述这么多，着实是因为这里面有几个非看不可的点：

　　看点一，中国的银行信用占比高，意味着向银行借钱的人多。为什么借钱？一般意义而言，就是因为借钱有利可图。

　　看点二，中国居民的储蓄多，意味着存钱的人多。为什么存钱？要么图有利息可赚，要么就是以备不时之需。

　　看点三，未来向银行借钱的人会少，因为可以通过其他渠道借到钱。

　　看点四，未来向银行存钱的人会少，因为要增加消费，也要增加存款外的其他金融资产。

　　综合这四点看，作为一国货币的控制者，中国人民银行认为未来中国经济将逐渐由“两多”走向“两少”，这就是所谓的“金融脱媒”，即借助银行体系传统的存贷中介通道发生的货币使用权转移的行为会减少，但这一变化并不意味着信用总量的减少。

　　实际上，近些年中国的实际情况已经反映出了这一变化，这里只举两个数据：

　　一是，按照中国人民银行公布的社会融资口径估算，截至2014年年底，非信贷类融资余额约38万亿元（即除了人民币贷款和外币贷款之外的其他融资），较2009年年末10万亿元的余额增加了28万亿元，而在2001年年底的时候，这类融资的余额仅有1.3万亿元。这一组数据显示，“金融脱媒”下的信用十余年增长了近30倍。相应的，中国商业银行的资产规模由2001年年末的21万亿元升至目前的172万亿元，增长了8倍，虽然增速惊人，但还是远远低于“金融脱媒”的速度。

　　二是，按照银监会的统计，截至2014年年末，银行理财余额已经超过15万亿元，而在2009年银行理财还不足1万亿元，五年间增长了15倍。如果说在2005年至2007年那一轮A股大牛市的时候，曾出现“全民炒股”，那么随后就是“全民理财”。

　　由此可以说，虽然发生在传统意义上借贷环节的货币相对慢了下来，但在“金融脱媒”下的货币却快了起来，这就意味着中国已经进入“金融脱媒”下的“不差钱”阶段。

　　笔者曾在前面提出一个问题：如果没有能够吸纳超额货币的新领域，就会让钱由“蜜”变为“水”，怎么办？

　　而中国的实际则告诉我们，金融真是一个魔术师，它竟然又变出来一块巨大的“干海绵”，现在不仅是银行才能做“钱的生意”，包括居民、实体企业在内的各类微观经济体都在做“钱的生意”，仿佛一夜之间，国人都学会了“钱能生钱”的炼金术。

　　故事讲到这儿，一个被西方国家诟病的词，马上在笔者的脑海中跳了出来——“庞氏骗局”。用咱们的话讲，就是“拆东墙补西墙”。当一个社会中每个人都在做同样的事情、都想做同样的事情，无论这个事情多么渺小，在“羊群效应”（从众效应）的放大下，事情变化形态往往像潮水涨落——同涨同落，因此其产生的冲击力必然是巨大的。所以与其他海绵相比，“金融”这块海绵更善变，也更有吸引力。过去都认为：货币作为总量控制的手段，更像是一根绳子，当经济热的时候需要拉一拉，但经济冷的时候，绳子太软，无法发力；而现在呢，货币几乎已经变成了魔术棒，时而是安全带，时而是千斤顶。

　　“不差钱”的环境下，钱为什么反而更贵了？

　　在前两篇中，笔者主要讲了中国“不差钱”的两个桥段：一是工农产成品、生产要素不断市场化下，决策层对于“不差钱”金融环境的有意为之；二则是金融深化和“脱媒”加速下“不差钱”的自我循环。

　　按照经济学一般性原理，什么东西多了，那么这个东西的价格就会便宜。对钱而言，道理也是如此，钱多了，钱的价格应该也会便宜。用马克思的话讲，货币是充当一般等价物的特殊商品。用经济学专业术语讲，货币供给多了，利率就应该下降，而且欧美国家的实际情况也验证了这个道理。

　　例如，为了应对危机，从2008年开始，经过几轮的量化宽松政策之后，美联储的资产规模相应扩张了近5倍之多。截至2015年5月，美联储的资产总额已增至4.5万亿美元左右，相应的美国的联邦基金利率则降至0.1%左右，已经是名副其实的零利率国家。欧洲央行的资产总额也升至2.4万亿欧元左右，较危机前增加了1.5倍以上（欧洲央行的资产总额曾于2012年6月份一度达到3万亿欧元的规模，是危机前的2倍），而欧洲银行间的隔夜同业拆借利率（EURIBOR）则降至负利率水平。再来看日本，情况更是如此，目前日本央行的资产总额已经升至334万亿日元，较危机前增长了3倍多，而且日本的隔夜拆借利率更是在零附近徘徊了数年之久。可见，在发达国家，钱多价低的原理是适用的。

　　但上述经济学原理在中国却没有体现出来，反而在2013年还先后两次出现“钱荒”的局面。

　　第一次发生在2013年6月份。同样以银行间同业拆借利率为例，2013年上半年，隔夜SHIBOR（Shanghai Interbank Offered Rate，上海银行间同业拆放利率）均值在2.5%左右，而且利率呈现下降走势；但是进入6月份以后，在不到两周的时间，利率就已经飙升至12%，这是自2006年10月份中国人民银行开始公布SHIBOR以来，该利率的最高水平，而当时的实际情况是，即便利率这么高，各金融机构也不愿意向外融出资金。由此，海外媒体惊呼中国出现了“钱荒”，而国内市场则形象地称“央妈（中国人民银行）不放钱了”。直到6月23日、25日，中国人民银行向市场连发两份公告，同时紧急向部分资金紧张的机构累计融出4160亿元资金，“钱荒”的局面才得以改观。

　　第二次发生于2013年10月下旬至该年年底。这一次是从短期国债利率的上升开始，一年期国债的利率从3.5%附近开始一路上行，到年底已经超过4.2%，是2002年以来的最高水平，在此带动下中国十年期国债利率也接近了4.5%的水平，是2005年以来的高点，而且包括政策银行金融债、非金融机构各类融资工具的利率也纷纷创出新高。按照常理，国债作为无风险的债券，触发其利率大幅飙升的因素大体可以分为几类：一是该国可能出现违约风险；二是该国的通胀水平出现快速上升；三是该国的货币政策出台较为严厉的紧缩措施；四是资金面出现过度的紧张。显然这几个因素均不能解释这一轮国债利率的飙升，那么只剩下一个因素，就是市场预期发生了变化，市场参与者的心态变得谨慎，导致其投融资的行为发生了变化。

　　除了银行间市场的这一异常变化之外，实际上金融机构间的资金紧张已传导到实体经济层面。例如，在2013年年底，评级为AA的非金融企业一年期短期融资券的利率超过了7%，评级为A的非金融企业一年期短期融资券的利率更是超过10%，均明显高出当时一年期贷款基准利率水平（6%）。而就在2013年第一季度末，这两类企业一年期的发债利率仅分别为4.1%和7.1%，在短短的九个月的时间内，企业的融资利率就上升了近300个基点，言外之意就是企业每多融资1万元，需要多支付近300元的利息。而对于当前盈利环境普遍不佳的实体经济而言，面对如此高昂的融资成本，其选择就是不到十万火急是不会再融资的。当时有媒体报道称，仅2013年11月份，企业或推迟或取消发债的规模累计已经超过了700亿元。

　　由此是否可以得出这样的结论：虽然与经济增速相比，中国长期处于“不差钱”的状态，例如，历年中国广义货币供给（M2）的增速大体均要超出名义GDP增速4%~5%，但从目前市场利率的水平（钱的价格）而言，中国好像还是钱不够用。

　　如何解释这一悖论呢？

　　首先，要从2010年中外货币政策的变化谈起。本次危机以来（以2007年3月份，美国第二大次级抵押贷款企业——新世纪金融公司宣布破产开始），为了防止本次危机可能将全球经济拖入像20世纪30年代那样的“大萧条”，各国央行出现了史无前例的同向联手干预。但到了2010年，情况发生了变化，当年中国人民银行曾7次上调法定存款准备金率、2次加息，而且还恢复了停滞两年之久的人民币汇改进程，中国人民银行的货币政策基调也是从那时开始由适度宽松转向了稳健，自此中国和外部主要经济体在货币政策上分道扬镳。显而易见，中国人民银行对于金融深化和脱媒加速下的“不差钱”状况，已经开始有意地收敛。中国人民银行此变，又是出于何种意图呢？用周小川在2013年年底接受采访时的话讲，“在正常阶段，希望金融机构为全社会提供更好的金融服务”，而且他还特别强调了“金融业主要是为实体经济服务，不要搞自我发财之类的东西”。从周小川的话语中就引出另外一个话题，即当前被热议的以影子银行为代表的非传统类融资。

　　先看几个数据。

　　中国人民银行在2010年开始公布社会融资总量的数据，并且将该数据作为与货币政策最终目标关联性更显著的中间目标，大有取代包括M0、M1和M2在内各类货币供给指标之意，而且与货币供给不同，社会融资总量指标的好处就在于可以从货币需求的口径来观察货币环境的情况。

　　由此，笔者按照中国人民银行社会融资总量口径，大致对全社会中实体经济和居民的融资总量进行了匡算。截至2013年年底，实体经济和居民的融资余额在107万亿元左右，其中8成左右是信贷、债券和股票的传统融资，而剩余的两成则是以影子银行为代表的其他融资，而就在危机前，这一类融资的比重还不到一成；同时从2008年至2013年年底，实体经济和居民的融资总量增加了2.8倍，而相应不属于信贷、债券和股票之外的融资则增长接近6倍。

　　之所以摆这些枯燥的数据，笔者只想说一个东西，本次危机给中国带来的一个较为深刻的变化就是，中国的金融货币环境已经变了，而且变更复杂了，在这个变化中，民众对于钱的看法也变了，“钱能够快速地变出更多的钱了”。这个变化对于微观民众来说，肯定是个好事，因为可以通过金融来增加自身的财富。但是对于整体经济来说，一个健康的经济运行，需要的是各行各业协调并进，如果说仅仅是金融行业的一枝独秀，那么经济内部一定会出问题，这也就是周小川作为中国货币闸门操盘手强调的“金融业主要是为实体经济服务，不要搞自我发财之类的东西”的含义。

　　而2013年下半年之后，在“不差钱”状态下，中国的“钱”反而贵了，则说明对于经济整体运行的大部队而言，金融显然是跑得太快了，而且它的这个“快”某种程度上是在透支其他队员的体力，显然这是不对的。

　　出来混，迟早都要还

　　虽然2013年6月份以来中国经济屡次被“钱荒”侵袭，而一直以来的“不差钱”状态并没有出现本质性的逆转。例如，2013年全国“两会”通过的《政府工作报告》将当年广义货币供给（M2）的增速目标定在13%以内，而实际情况却是中国人民银行使出吃奶的力气也才把M2的增速由年初的15.9%降低至13.6%，同时在债市打黑、理财规范、治理非标等一连串的严政之下，当年社会融资规模依然达到17.3万亿元，是2002年有统计数据以来的最高水平。

　　但自2013年下半年开始，“钱”却开始变贵了，相应钱的生意不好做了——

　　第一组数据：2013年6月初，一个月、三个月、六个月和一年的银行理财平均利率分别为4%、4.3%、4.5%和4.8%，而半年之后，这4个利率均升至6%左右，在半年的时间内各期限的理财利率提高了1~2个百分点。目前这四个利率分别为5%、5.2%、5.3%和5.3%，依然要超出2013年6月份以前的水平。

　　第二个数据：商业银行不良率在2013年重新回到1%的上方，并且呈现不断上升的态势，至目前，商业银行不良率已经升至1.4%，不良贷款余额也接近1万亿元，较2012年年底已经翻了一番。

　　这两组数据说明，在“不差钱”的环境下，资金成本在快速上升，而同时银行的不良率也呈抬头之势，说明现在对于做“钱”生意的金融机构而言，生意越来越不好做了。

　　而在金融全局的微变之中，已有金融局部正在经历“纸包不住火”的考验。

　　2013年有一则新闻引起了笔者的格外关注，按照温州银监分局公布的数据，截至2013年10月末，温州银行业不良贷款额达311.3亿元，不良贷款率为4.31%，较年初提升了0.57%；关注类贷款338.9亿元，比例为4.7%，较年初提升了1.05%；另外，2012年前10个月，该市累计处置不良贷款196.7亿元。温州银监分局认为，不良率的反弹主因是投入不足所致。截至2013年10月底，温州贷款余额7215亿元，较年初新增不到200亿元，而不良贷款余额则较年初新增50亿元。由此，不良率的上升主要是由于贷款增长慢所致（分母增速不及分子增速）。

　　而如果将上述数据简单处理一下，截至2013年10月底，温州银行业不良贷款和关注类贷款合计占比9%，较年初提高了1.63个百分点；而如果把当年处置的不良考虑进来，实际上温州有问题的贷款比重高达11.73%；如果再进一步把温州银行业通过上划方式转移的不良考虑进来（即银行将温州地区的坏账上挂到上级部门，乃至总行），那么可以毫不夸张地说温州银行业的不良率肯定已经超过12%。

　　笔者用“最坏打算”逻辑进行了一番推演，目前中国金融机构各项贷款余额近90万亿元，按照温州问题贷款的12%比重测算，潜在的问题贷款约11万亿元；而如果按照社会融资总量口径计算，目前非金融部门、居民和地方政府的总债务约有148万亿元左右，如果同样按照12%的比重来测算，潜在问题债务规模则接近18万亿元。虽然目前银行有2万亿元贷款损失准备金可以缓冲，但还是有16万亿元的资金缺口，而且这一缺口已远远超出了目前12万亿元商业银行总资本净额。

　　可见，在短短的几年时间里，中国金融行业已经由前期享受资金盛宴快感，变为今日“钱贵，生意难做”的苦境。正应了那句话：“出来混，迟早都要还的。”

　　当然，上述的推演，只是笔者“以管窥豹”的演绎，中国金融还远没有到“最坏打算”的境地，但中国还有一个成语是“一叶知秋”，而以温州为例的局部问题，则显露出这些年中国持续“不差钱”的水面下，那座巨大冰山的一角。让我们再回到那个问题：“如今，由于没有能够吸纳超额货币的新领域，继续‘不差钱’的操作，就会让钱由‘蜜’变为了‘水’，怎么办？”

　　现在笔者可以回答这个问题，答案就是：“凉拌。”李克强总理履新以来一直强调“盘活存量，用好增量”的调控菜单，而且他还以“不出台刺激措施”的明确表态告诉市场，今后也没有资金的“满汉全席”吃了。因此，对于已经习惯“蜜水”的市场，今后恐怕只有吃装在“上下限”盘子里凉菜的份了。

　　无独有偶的是，作为任职时间最长的两位美联储主席之一的威廉·马丁（另一位是格林斯潘，两人均任职美联储主席十七年之久），曾有一句著名的警示——“在宴会刚开始时撤掉大酒杯”。但是对于当下的中国而言，“凉拌”更像是对“海天盛宴”过后狼藉的善后。因为，仅以目前存贷款数据来计算，商业银行每年需要给储户支付约近5万亿元的利息，如果再加上银行自身还需要向股东交成绩单（银监会公布2014年商业银行实现1.5万亿元的利润），那么银行仅仅从贷款方面就需要收取近7万亿元的利息，中国一年GDP也就在70万亿元上下的水平。言外之意，对于微观经济主体而言，有1/10的产出将用于应付存量融资的成本。

　　因此，一旦“不差钱”的环境发生大逆转，仅利息支出一项就够各行业喝一壶的，所以才有了“盘活”和“用好”的折中思路，即“有菜吃，但也吃不饱”，笔者视之为“凉拌”。但在“凉拌”的局面下，可想而知的是，那些已经在“盛宴”中打着饱嗝的主儿，一旦有机会，恐怕会是连菜带盘子一并打包了。

　　“中国钱事”说到这儿，似乎可以告一段落了。中国的“不差钱”，历来有之，原来是市场化的需要，包括工农产成品和各生产要素进入到以供求为主导的市场中，需要一部分额外的资金进行填补，后来演变为中国市场的对外开放，需要一部分额外资金来对接外部经济体的介入。不管怎样，在这两个阶段中，“做钱生意”的虚拟部门并没有完全和实体经济脱离，所以在“不差钱”的环境下，你挣你的，我挣我的，大家相处得还算和谐。

　　而如今“钱”似乎变了味道，多了不行，少了也不行，有一样没有变，就是挣快钱的、挣独一份的越来越多，未来会怎样，笔者不知道，但已经感到了从纸里透出火苗的温度。又是一个“怎么办”，恐怕还是要追踪溯源，看一看钱究竟是个什么东西，这里比照马克思的一句经典名言“金银天然不是货币，但货币天然是金银”，笔者补一个下联“信用天然不是货币，但货币天然就是信用”，怎么解？留待随后的“中国债事”里详表。

　　事外话:“钱荒”的因果

　　本文于2013年7月刊发于路透中文网。其写作背景主要是，2013年6月份开始，中国金融市场的资金价格出现异常的变化，金融机构之间互相拆借资金的价格快速飙升，甚至一度出现了“有价无市”的局面，以至于国内外都用“钱荒”来形容这一变化，并由此带来热烈的争论。本文就其中的三个问题进行分析。这三个问题是：

　　1.有金融人士说主要是心慌导致的钱荒。试问无缘无故的，怎么就心慌了？

　　2.造成钱荒的原因，有人提出是季节性和临时性因素所致。既然是季节性的，也就是说往年也存在，可为什么2013年就出现如此大的变化，还有，临时性因素怎么就影响了市场参与者的长期预期呢？

　　3.还有一种说法认为钱荒是由于金融机构搞出了一个“期限错配”，即通过短期负债和长期资产进行套利，但是实际上金融机构赚的就是这个“错配”的钱。可为什么2013年就出了问题？

　　有关2013年6月份中国货币市场波动的分析，市场已有很多真知灼见，包括补缴法定准备金、外汇市场变化、端午节假期现金需求、企业所得税集中清缴、银行资产扩张偏快和同业业务期限错配。前四个因素可归纳为季节性因素，后两个则为非季节性因素。

　　季节性因素无须赘言，但对非季节性因素对货币市场资金价格的影响机理，则还需要进一步理清。因为，非季节性因素不仅对于当前货币市场有影响，而且对于未来市场的走势影响更为深远。

　　同时针对2013年6月份货币市场的波动，笔者认为有三个问题也需要进一步解释清楚：问题一：6月份的银行间的流动性风波非“钱荒”而是“心慌”，试问无缘无故的，怎么就“心慌”了？问题二：在此次风波的因素中，除了外汇管理局对于外汇存贷比的相关规定是新的，其他的因素应该往年都有，怎么2013年就顶不住了？问题三：关于“期限错配”这一条，银行一直挣的就是这个“错配”的钱，怎么2013年就有问题了？

　　也正是由于这三个问题产生的疑惑，也有了如下的中国人民银行、商业银行、货币市场之变化的思考。

　　首先谈谈中国人民银行的变化。市场对于中国人民银行此次流动性调控思路的变化，至今仍存在争议，争议的焦点集中在出于维护金融稳定的目标，中国人民银行是否应该继续采取注入流动性的方式来平抑资金价格的波动。也的确是有不少人士指出中国人民银行的政策预期的模糊是导致市场恐慌情绪加重的一个重要原因。

　　该如何理解中国人民银行的意图呢？其实央行早已发出了预警，但显然是被市场忽视了。

　　中国人民银行在2013年5月9日公布的《2013年一季度货币政策报告》中指出：“受外部形势不稳及资本流动多变等因素影响，近年来银行体系短期流动性供求的波动性有所加大，尤其是当多个因素相互叠加或市场预期发生变化时，有可能出现市场短期资金供求缺口难以通过货币市场融资及时解决的情形，不仅加大了金融机构流动性管理难度，而且不利于中央银行进行流动性总量调节。”

　　同时还表示：“2013年第一季度，中国人民银行及时公布了2013年度公开市场短期流动性调节工具参与机构名单，根据银行体系流动性供求情况开展了常备借贷便利操作，取得了较好的操作效果。”由此可见，自2013年第一季度，中国人民银行已开始调整了流动性管理的思路。

　　至于说为什么2013年6月25日中国人民银行的态度有所微调，期间他究竟还受到了哪些外部压力，不得而知，但是周小川在2012年出版的《国际金融危机：观察、分析与应对》一书中曾有过这样的论述：“宏观调控的确存在一些不到位的情况……在过去，货币政策曾受到股市的较大牵制。特别是当货币政策需要收紧时常因顾忌股市下跌而受到牵制。”所以2013年6月25日A股大跌的当晚，中国人民银行在《合理调节流动性维护货币市场稳定》公告中表示：“已向一些符合宏观审慎要求的金融机构提供了流动性支持，一些自身流动性充足的银行也开始发挥稳定器作用向市场融出资金，货币市场利率已回稳。”

　　2013年7月3日的《金融时报》报道称，“人行营业管理部借鉴国际前沿计量方法，基于日度数据，探索编制了我国的实时金融状况指数（Financial Conditions Index，以下简称FCI）。研究显示，当前FCI虽较一季度末有所回落，但仍处于适度水平，金融体系内的流动性总量并不短缺，货币市场资金紧张主要是受短期时点因素影响”。

　　既然资金在总量上表现为不短缺，那么为什么往年也同样存在的季节性、临时性因素，在2013年却让货币市场感到如此不适呢？按照逻辑上的推演，一定是来自总量因素之外的变化，而这种变化也一定是中国人民银行不愿意继续用惯例的手段来平抑市场波动。例如，商业银行资产扩张过快和部分业务的期限错配，中国人民银行不愿意看到。

　　其次再来谈谈商业银行的变化。本次危机以来，与其他经济体不同，中国商业银行体系呈现出逆周期的扩张，以中、美金融体系比较为例，即从中国人民银行、中国商业银行、美联储、美国商业银行四张资产负债表的变化来看：

　　第一，在总体资产的扩张速度上，近两年来大体呈现出“美联储＞中国商业银行＞中国人民银行＞美国商业银行”的格局。以2005年年底资产余额为基数（=1），截至2013年5月底，美联储、中国商业银行、中国人民银行和美国商业银行的资产余额分别为4、3.8、3和1.5。

　　第二，中美商业银行资产负债结构的变化也存在明显差异，美国商业银行的现金占总资产的比重由2009年的不到4%，升至目前16%左右；存款占总负债的比重由2009年的60%，升至目前80%左右。而中国存款占总负债的比重则是降至65%，同业负债比重升至13%，相应同业资产占总资产的比重升至16%。

　　可见，同样是应对危机，与美国更多的是依靠美联储资产负债表政策不同，中国则是中国人民银行和商业银行资产负债表工具政策同时被采用；不仅如此，在反危机过程中，中国的金融脱媒也在快速推进，截至2013年5月末，社会融资总量的十二个月滚动规模为18.9万亿元，高出新增信贷十二个月滚动规模约9万亿元，显示当前有近50%的融资需求来自非信贷类融资渠道。同时从社会融资结构变化来看，截至2013年5月末，本外币信贷融资比重为70%，股票和债券融资比重为11%，其他类融资比重为19%，而2008年年底，这三类融资的比重分别为82%、8%和10%，可见中国金融脱媒进程与其他类融资快速上升并行，而从某种意义上讲，其他类融资属于广义上的影子银行范畴。

　　因此，此次危机爆发以来，中国出现了与众不同的金融发展路径——金融脱媒进程和商业银行资产扩张“双快”，这是中国商业银行的第一变。

　　中国商业银行第二变在其资产负债结构上，尤其是近两年以来同业业务快速增长。截至2013年5月末，商业银行的同业资产占总资产的比重为15.36%，较2008年年底提升了8%；同业负债占总负债的比重为12.39%，较2008年年底增加了3%。而从商业银行同业业务（资产和负债）的增速变化来看，实际上自2011年下半年，同业业务30%~40%的增速明显快于商业银行总资产负债20%的扩张速度。

　　商业银行同业业务除了在总量上的快速增长之外，各类商业银行的同业业务发展也呈现不同格局。按照16家上市银行2012年年报公布的日均资产和负债数据计算，截至2012年年末，兴业、民生、华夏、南京、光大、浦发等股份制银行的同业资产日均余额占生息资产的比重均超过了20%，相应工、农、中、建四大国有商业银行的比重则在10%以内。

　　在16家上市银行中，仅有农行和建行的同业负债日均余额占计息负债的比重在10%以内，而超过25%的银行已经由2011年的2家上升至6家。

　　但是不可否认的是，本来作为流动性管理手段的同业业务，如今已经成为商业银行盈利的手段。不同商业银行，或是直接操作，或是为提高自身理财产品收益率的竞争力的目的，间接为同业提供资金；而资金流向，则是进入因政策调控而变得资金稀缺的需求方（例如融资平台、房地产等）一边，该种局面则是中国人民银行不愿意见到的。

　　第三，再谈谈货币市场的变化。笔者认为，造成6月份货币市场波动的主要原因是：中国金融脱媒与商业银行资产逆周期扩张并行；同业业务在商业银行资产负债中比重的上升；国有商业银行与股份制银行同业业务的不同格局。

　　具体的逻辑链条为：在金融快速脱媒的大背景下，商业银行逆周期扩张资产（因为有利润增长的目标要求），但又受到信贷政策和监管政策的制约，加之2009年实施4万亿元经济刺激计划的结束，收益率相对较高的信贷业务增长受到一定限制，尤其是平台类贷款和房地产贷款更是被严格限制，相应商业银行非信贷类资产配置比重上升。

　　另一方面，以银行理财产品为主金融产品的发展，导致居民银行存款波动性加大，而伴随同业间竞争加剧，商业银行对存款的内部考核要求相应提高。因此，相对灵活的同业负债就成为商业银行应对头寸变化的主动负债管理手段之一，其中又以股份制银行和城商行最为明显。2013年前六个月银行间质押式回购交易者结构分布中，城商行和农村银行的比重合计占到了43%。

　　从隔夜回购利率的走势及波动率的变化看，伴随商业银行同业业务的发展，货币市场的波动率也明显提高，意味着市场处于不正常的状态。以隔夜回购利率的十天波动率为例，2000年至今，波动率的均值在0.16左右，从2011年开始，波动率不断走高，到了今年6月份已经升至1.8，此前波动率大幅升高仅在2007—2008年间出现过（曾升至1.4左右），而当时主要是受股票市场的影响（“打新股”导致资金被短期锁定）；而从回购业务的交易量占比来看，也呈现同样趋势，回购业务的交易量占比由2011年年初的55%升至2013年6月份的90%以上。

　　美国的经验显示，在金融脱媒快速发展的初期，美国货币市场资金价格曾出现过一段时期的上升，同时资金价格的波动性也明显地增大。美国的金融脱媒始于20世纪70年代，但在20世纪80年代中期才真正进入快速发展阶段，主要表现为资产抵押证券的规模和市场占比快速上升。直到1995年左右告一段落，包括MBS、ABS等在内的资产证券化金融产品的市场占比由1985年的不足10%，升至1995年的25%左右，而在1986年当年美国一个月LIBOR（伦敦同业拆借利率）的十天波动率曾几次升至2附近，远远高于1986年至1995年期间08的均值水平。

　　综上所述，正是中国人民银行调控意图的变化、商业银行自身的变化以及金融脱媒快速推进市场的变化，共同筑成了6月份货币市场的异常波动，也才能解释为什么以往的一些临时性、季节性因素竟成为压垮2013年市场的最后一根稻草，甚至可以说这一次货币市场流动性风波实际上早在两年前就埋下了种子，如果进一步追述，那么两年前的这枚种子则是四年前经济刺激计划后的一颗果实。

　　而如果上述的分析成立的话，那么商业银行这种资产负债表的变化趋势不发生方向性变化，同时中国人民银行不再采取投放流动性来对冲因临时性、季节性因素造成的资金价格波动，未来货币市场还将有可能面临稻草的压力。

　　“欲知过去因者，见其现在果；欲知未来果者，见其现在因。”

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